配置继续偏向红利

当前正处于国内经济预期和全球流动性预期的修正期，A股市场正从增量资金推动转变为存量资金博弈。

市场博弈趋于复杂

策略聚焦

当前处于国内经济预期和全球流动性预期修正期，A股正从增量资金推动转为存量资金博弈，随着经济数据、一季报和机构持仓数据密集披露，市场博弈趋于复杂，波动或明显加大，配置上继续偏向红利：聚焦具稳定现金回报特征的品种，同时关注央、国企分红率提升及治理改善，包括自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期可观且受益于化债缓释风险的银行，受益以旧换新的家电。另外主题性机会范围可适当泛化，除新质生产力（国产算力、存储、自动驾驶）外，重点关注供给受约束的铜、铝、油、消费电子面板、养殖等，此外可关注公用事业产品涨价主题。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌、巴以冲突进一步升级。

业绩分化，预期企稳

银行

上市银行已披露年报显示，2023年四季度银行业绩总体呈现阶段承压与分化的特点。驱动要素看，资负扩表维持稳健，息差整体降幅趋缓，投资收益提增显著，资产质量保持平稳。展望而言，一季度季节性低点过后，伴随政策发力、宏观企稳与信用风险的进一步改善，板块业绩有望边际企稳。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气下行；各公司发展战略执行不及预期。

3月电视面板加快上涨

电子

短期来看，头部厂商控产提价逻辑持续兑现，部分海外产能退出亦有望进一步改善供需关系，旺季需求拉动下24Q2面板行业有望迎来价格、稼动双升，我们看好相关厂商的业绩表现；长期来看，国内面板厂基于成本、生产优势，持续推进全球LCD产能向中国大陆转移整合，行业竞争格局逐渐良性化，行业有望逐步进入稳定盈利阶段，我们看好头部厂商在业绩和估值层面持续受益。

风险因素：国际宏观政治经济波动；下游需求走弱；面板价格回升不及预期；行业竞争激烈；全球产业链转移不及预期，技术革新风险等。

公用事业价格改革展望

联合

价格改革一直是改革的关键领域，当前公用事业价格改革或是关键，部分地方顺价政策已落地。公用事业主要包含水、电、燃、热，定价机制和影响因素各有特点。公用事业价格改革方向上关注总体和结构，即价格总体有涨有跌，价格结构合理分配；具体方式上水价电价关注环保，气价热价疏上游成本，同时兼顾设备更新。近年部分公用事业价格已在顺价，公用事业占CPI篮子权重约6%。投资机会方面，重点关注公用事业价格修复和仪器仪表设备更新。

风险因素：宏观经济复苏不及预期，中央价格改革政策推行不及预期，各地顺价政策推行不及预期，公用事业设备更新推进不及预期，水价电价阶梯价格改革不及预期，天然气居民销售价格及暖气价格调整不及预期，两部制热价改革推进不及预期。

生猪养殖后市预期升温

农林牧渔

生猪周期景气或持续上行，建议积极配置。蓝莓需求正旺，价格持续景气高位。鸡价企稳，板块行情有望持续修复。

风险因素：政策推出力度、执行进度不达预期；知识产权保护不及预期；极端自然灾害；猪价不达预期；动物疫病大规模爆发；食品安全问题；粮食、蓝莓、食糖等农产品价格大幅波动；地缘政治风险进一步恶化；其他国家或地区颁布农产品贸易限制政策等。

有色行业迎来全面上涨

金属

金价的交易逻辑由降息预期转向通胀预期，金价再创历史新高，叠加2024Q1业绩高增预期。中美PMI双双超预期提振需求共振修复预期。小金属板块建议关注钨、锆、镁和锡的投资机会。

风险因素：金属价格大幅波动；下游需求不及预期；美联储货币政策紧缩程度超预期；上市公司海外项目运营遇阻等风险。

Gen AI时代，展望算力七大环节

主题聚焦

Gen AI模型进化日新月异，驱动算力产业链成为贯穿2024年全年的主线之一。从需求侧看，国内外大模型不断推出、迭代，规模效应（Scaling Law）持续有效，刺激AI算力需求旺盛；同时，多家云厂商在近期OFC展上表示其算力部署加速落子，再次验证算力持续需求趋势不变。从供给侧看，今年以来AI硬件技术依旧保持快速发展，特别是在处理能力和应用范围方面有显著提升。以边际变化为考量出发点，我们认为：1）算力需求正在从训练端向推理端迁移；2）AI对于高速率、低成本、低功耗光互联要求不断提高，带来技术跃迁机会；3）海外算力供给受限背景下，自主趋势明确。Gen AI时代，我们建议从行业内边际变化出发，聚焦投资核心方向和高确定性环节，建议关注算力芯片、服务器、液冷、通信网络、边缘侧AI、国产芯片、先进封装七大产业链环节。

风险因素：宏观环境导致国内IT支出不达预期的风险；地缘政治导致算力设施难以在全球自由流动风险；相关产业政策不达预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；技术创新不及预期的风险；细分热门方向竞争加剧的风险。

风格切换进行时

港美股策略

我们判断2月下旬以来港股市场的风格切换或将延续，短期成长板块料仍会相对跑赢高股息策略。美股当前交易拥挤度已较高，我们估算美国金融体系的超额流动性或将在今年二季度末/三季度初耗尽，届时若美联储还不放缓或停止缩表则将对美国整体金融环境造成压力，关注二季度末美股流动性风险。我们判断二季度美股或迎来“大切小，高切低”的行业轮动，包括上游的能源、材料，中游的建筑以及工程机械等。

风险因素：1）国内政策推出和经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。

PART 2

经济：全球分化，

美国回暖，中国改善

2024年3月全球制造业PMI指数显示“中国回升、新兴改善、欧洲低迷、德国疲软、美国景气、日韩回落、印度亮丽”的特征；而3月中国PMI指数重回扩张区间，我们预计中国经济或出现边际改善。

全球经济：分化加剧，美国指标回暖

海外研究

2024年3月全球制造业PMI指数（50.6）环比回升，呈现“中国回升、新兴改善、欧洲低迷、德国疲软、美国景气、日韩回落、印度亮丽”的特征，欧洲国家经济持续疲软，德国低于预期，美欧经济基本面差进一步拉大。印度制造业稳健增长，东南亚地区涨跌互现。3月美国制造业PMI指数录得50.3，好于前值和预期，供需、物价、库存、外贸分项均高于前值。就业数据走弱幅度略有放缓。后续需要重点关注美联储降息预期调整可能对资产价格的影响。

风险因素：美联储货币宽松路径不及预期；美国经济韧性的不确定性；美国劳动力市场变化的不确定性；我国经济疫后复苏进程低于预期；中美贸易政策变动超预期。

美国通胀粘性未解

海外研究

美国3月通胀数据再度全面超预期，核心CPI已连续三个月意外录得环比0.4%的偏高增速，通胀粘性仍旧顽固。能源价格重回同比正增长，住宅通胀续显粘性，汽车保险价格同比大涨致超级核心通胀反弹。我们仍预计美国通胀中枢难以明显反弹、但年内CPI同比读数的明显下行亦较困难。“利率在高位维持更久”的叙事尚未终结，我们预计美联储今年6月不降息，年内仅降息一到两次。

风险因素：美国经济增长动能超预期；美国就业市场需求与薪资增速超预期；美国金融状况紧缩程度不及预期；巴以冲突等事件影响超预期。

美国降息时点仍需关注通胀走势

海外研究

2024年3月美国新增非农就业人数再超预期，劳动力参与率上升和失业率下降的组合显示美国劳动力市场仍具韧性，但商品生产和服务生产部门有所分化，服务业新增就业人数有所放缓，需警惕商品生产部门需求扩大形成的对冲效应。我们预计美联储年内降息次数或低于市场3次的预期，缩表或将在下次议息会议开始减速，年中至三季度结束缩表，首次降息时点仍需关注通胀走势。

风险因素：美国就业市场韧性超出预期；美国后续CPI数据超出预期；美国经济提前进入衰退。

中国经济或出现边际改善

资产配置

我们使用“双轮驱动资产配置策略”对4月大类资产的走势进行分析，测算结果显示市场延续“稳增长”状态，经济条件指数和金融条件指数双双小幅上行，模型建议超配债券和股票。从基本面来看，一季度经济内需不足的问题比较明显，但是二季度可能在出口和基建领域有边际改善。4月政治局会议、一季度经济数据、设备更新政策落地情况等宏观事件值得关注。

风险因素：我国政策推出力度或时点不及预期；经济修复不及预期；汇率大幅波动风险；美国货币政策调整超预期风险；国际地缘冲突升温。

从实物工作量指标看我国一季度经济温度

宏观

我们认为工业、服务业、消费等领域2024年一季度主要领域的实物工作量较2023年出现明显改善，但内需不足仍然存在，如果外需复苏的持续性不足，则本轮复苏仍需政策加力。工业方面，生产和外需实物工作量录得历史偏高水平，但内需更多是季节性的边际反弹。服务业和消费出现积极变化，增长斜率开始向疫情前趋势靠拢，但3月可能面临放缓压力，且消费绝对值仍较疫情前趋势存在缺口。基建和地产实物工作量指标明显偏低，对有效需求的影响值得重视。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

3月我国制造业PMI重回扩张区间

宏观

3月我国生产和需求指标均较前值明显回升；高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI均高于制造业总体水平，高耗能行业PMI仍位于荣枯线以下；3月服务业扩张步伐加快，但建筑业PMI较过去五年均值低4.4个百分点，可能反映出实物工作量落地效果仍有待提升。后续配套政策措施的进一步细化落实有望带动制造业产需复苏进一步加快，外需也呈现边际转好迹象。我们预计随着政策不断落地生效，未来制造业景气有望保持在荣枯线以上。

物价数据低于预期

宏观

3月CPI与PPI数据均低于市场预期，物价修复进程仍然偏慢。旅游淡季更淡、耐用消费品和租赁房房租价格持续偏低是主要拖累，预计后者将持续压制核心CPI修复节奏。3月PPI在仍持续下跌，“建筑链需求低迷驱动下的黑色建材系价格走弱”及“中下游工业行业价格在供需矛盾中持续下跌”仍是核心拖累。预计CPI和PPI的上涨路径均将较为平缓，下半年CPI同比有望回到1%以上。GDP平减指数上半年或将持续为负，意味着名义增速将持续低于实际增速。

风险因素：内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

高基数下3月经济修复或遇波折

宏观

今年3月经济面临较高基数，叠加固投可能存在季节性回落压力，预计3月部分经济读数或将小幅走低。经济数据方面，3月工业开工率和工业产品产量等高频数据略有回落，消费和进出口面临基数抬升压力，化债背景下基建投资压力逐步上升。物价方面，春节效应对CPI的提振褪去，地产和建筑需求低迷则拖累PPI读数。金融数据则可能受平滑信贷、政府债发行偏慢、股权融资收紧等因素影响而小幅走弱。

居民收入信心持续改善

消费

3月居民收入增长感受继续改善，收入预期提升。居民整体就业感受改善，物价预期继续下滑，但降幅收窄，房价信心出现改善，对黄金和存款的投资兴趣再次升高。受访居民对五一出游的预期与2023年接近，出境游继续改善、自驾游意愿进一步走高。OTA平台中，携程在酒店、机票、旅游套餐预订和旅游资讯搜索上优势明显，增长斜率相对2023年或有所放缓但依旧快于行业。

风险因素：调查样本有限产生误差、测算结果与实际情况存在偏差；国内消费市场复苏进度不及预期；经济增速下行超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；境外航空运力恢复不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。

PART 3

中企出海迎机遇

以东盟和中东等“一带一路”国家为最终消费地，以墨西哥和中东欧国家作为美欧市场“跳板”的两类中企出海确定性相对更高。在美国库存周期有望转向补库的背景下，已在越南布局的中资企业迎来显著发展机遇。

地缘政治视角下的中企出海安全

与区域选择

联合

中企出海的市场关注度极高，但客观来看，企业出海易受地缘政治环境影响，需从地缘政治视角出发，评估各区域的安全性，寻找更具投资确定性的方向。我们系统性评估了全球各个区域的地缘政治状况和当地政策环境，总的来看，在“超级大选年”内，两类中企出海形式的确定性相对更高，一是以东盟和中东等“一带一路”国家当地为最终消费地，二是以墨西哥和中东欧国家作为美欧市场的“跳板”。

风险因素：美国经济基本面超预期恶化；欧洲能源问题恶化；新兴经济体经济基本面脆弱性加剧；新兴经济体资本外流与汇率风险加剧；地缘政治形势恶化；中美贸易摩擦加剧；欧盟“去风险”政策超预期加速推进。

美国补库周期在即，驻越中资企业有望受益

海外研究

在全球贸易保护主义抬头的背景下，东盟及越南的出口备受瞩目。越南在经贸领域的改革取得了显著成效，然而，尽管越南的出口表现强劲，但在全面替代中国出口方面仍面临诸多挑战。近年来，越南与美国的经贸合作更为紧密。在美国库存周期有望转向补库的背景下，越南出口预期将受益。对于已在越南布局的中资企业来说，无疑是一个显著的发展机遇。这些企业有望借助越南的出口增长和与美国的经贸合作，进一步拓展市场，提升竞争力。

风险因素：1）美联储降息及全球流动性转向时点超预期；2）全球地缘政治局势超预期紧张；3）劳动力成本上升影响劳动密集型行业的竞争力；4）越南国内政治稳定性对投资环境和经济增长的潜在不利影响。

电器零部件：从空调到“IDC温控”

电器智造

空调在家电业内被称之为“暖通”，更加具有工业制造属性。家用空调，即民用室内温度控制设备。民用以外的特种和工商用空调则多为制造业、科技行业的生产工作或数据算力等提供温控保障。以数据中心温控为例，低功率密度（10kw/机架）算力中心的风冷即为特种空调；AI 应用加速数据中心向高密化趋势演进，液冷综合性能及经济性逐步超过风冷；家电温控整机厂技术迁移较为平滑有望充分受益于行业制冷架构的升级。

风险因素：原材料价格大幅上涨、行业竞争态势恶化、液冷机房及基建不及预期风险

本文源自券商研报精选