【外汇期货呈现深度贴水 套保企业面临新挑战】自疫情爆发以来，美元兑人民币期货市场经历了显著变化，从传统的升水转变为贴水结构。这一变化对套保企业提出了新的挑战，尤其是出口型企业在判断美元兑人民币是否升值的行情时面临更多不确定性。以4月18日的报价为例，离岸报价为7.2492，而2406合约报价为7.2402，2409合约报价7.1983。这意味着，如果直到9月现价保持不变，做空2409合约将面临0.7%的贴水成本。市场分析人士指出，贴水的根源在于利差，而这一现象随着合约交割的临近而逐渐回归当期汇率。值得注意的是，远期升贴水与汇率的实际走势并不总是一致。例如，在2021年，尽管远期报价显示高升水，但美元兑人民币实际大幅升值。而在2022年由升水转贴水后，人民币呈现贬值趋势。深入分析后可以发现，升贴水的真正原因在于两国之间的利率差异。以1年期国债为例，中国的回报率为1.74%，而美国为5.16%。银行或大型资本可以通过中国的低融资成本，兑换美元后获得美国的高利息回报，并在1年期汇率期货上进行卖出操作，从而实现无风险套利。NDF报价也反映了这一现象。通过对比NDF实际历史远期报价和理论无风险套利价格，可以发现二者高度重合。这意味着，远期汇率的升贴水幅度主要受中美无风险利差的影响。此外，通过比较1年期NDF与现汇报价的基差，可以发现曲线与1年期中美国债收益率利差呈现高度相关。这进一步证实了远期报价的升贴水幅度是由中美利差主导的。在判断资金倾向时，除了考虑利率差异外，还需要考虑实际融资情况。例如，香港市场的HIBORCNH与LIBORUSD可以更贴近现实地反映资金成本与收益。通过比较香港交易所和新加坡交易所的外汇期货，可以发现在合约交易活性上升后，隐含利差与实际利差开始趋近。总体而言，通过比较期货跨月之间的隐含利差与实际利差，可以发现资金的明显倾向。例如，当隐含利差高于实际利差时，如果隐含利差为主导，代表更多资金主动卖出远期合约，预期美中利差进一步上行；如果实际利差为主导，代表中国借贷成本上升，或者美国再度转向加息逻辑。无论哪种情况，都代表预期偏向一致投机，远期汇率开始存在指引的可能性。