众所周知，这两年LP和GP的关系变得错综复杂，原来LP、GP都是共生共享的关系，但目前整体估值中枢下移，上市难度也变高，似乎共赢和多赢已经成为“奢侈品”。需要注意的是，不同的LP对GP有不同的诉求，如何平衡GP与LP之间的关系，这已经是亟需解决的问题。

除此之外，很多人认为行业的投资价值来源于非共识，有的买，有的卖。但是近几年行业的共识性越来越高，所有的基金基本长得一样，都投新能源、半导体、人工智能，这是不是意味着现在行业的共识大于非共识？那么现在行业还有非共识吗？或者非共识投资还能挣钱吗？

问题似乎比解决办法多，但问题必须被解决。

由投中信息和投中网主办的中国私募股权投资领域年度盛会“第18届中国投资年会·年度峰会”于5月8-10日在上海盛大开启。在《巅峰对话：相信投资的价值，LP与GP共赴前程》中，盛世投资CEO、盛世聚鑫董事长兼总经理张洋，耀途资本创始合伙人白宗义，大家投控股权投资团队负责人顾皓，北京泰康投资CEO黄升轩，磐霖资本创始主管合伙人李宇辉，元璟资本管理合伙人刘毅然，云启资本创始合伙人毛丞宇，德同资本创始主管合伙人、总裁田立新进行了热烈的讨论。

以下是现场实录，由投中网编辑整理：

张洋（主持人）：大家好！我是盛世投资的CEO张洋，请各位嘉宾简单介绍一下自己和所在的机构。

白宗义：大家好！我是耀途资本的创始合伙人白宗义。耀途资本从2015年开始做基金，目前有三期人民币基金和两期美元基金，重点投三个赛道：数字化、智能化、低碳化 智能制造，目前投了大概100家公司，80%-90%在天使轮到A轮。

顾皓：大家好！我是大家投控股权投资部的顾皓。大家投控是大家保险集团旗下专门从事另类投资的平台，主要从事基础设施、股权、不动产的投资。

黄升轩：大家好！我是来自北京泰康投资的黄升轩。北京泰康投资是泰康资产下属的PE私募管理人，做直投也做母基金投资，主要专注于医疗大健康和硬科技。

李宇辉：大家好！我是磐霖资本的李宇辉。磐霖资本成立于2010年，秉持“科技创造未来，创新引领升级”投资主题，聚焦医疗及Bio Tech和TO B及科技两大领域，挖掘天使一A轮项目，致力于“寻找科学家中的企业家，成就企业家中的创新者”。在医疗及Bio Tech领域，磐霖投资针对临床未被满足的重大疾病的预防、诊断和治疗的创新药研发企业及创新医疗器械的研发企业，以及寻找生命科学和生物技术中的衍生投资机会；在TO B及科技领域，磐霖投资针对B端降本升效提质需求的T0B企业（企业级服务及数据智能装备）及满足关键技术自主可控的硬科技企业（装备及关键零部件）。

刘毅然：大家好！我是元璟资本的刘毅然。元璟资本是双币VC基金，有人民币和美元基金，主要关注A、B轮等典型VC阶段的投资，现在管理基金总规模100亿元以上。一开始的投资方向是互联网驱动的应用方向，近年来主要关注科技和硬科技驱动的电动车、机器人、智能制造、智慧医疗等方向。

毛丞宇：大家好！我是云启资本的毛丞宇。云启资本于2014年创立，过去10年一直专注于科技，包括AI、机器人、大数据及自动驾驶等，主要做天使轮到A轮的早期投资。

田立新：大家好！我是德同资本的田立新。德同资本目前管理基金超过100亿元，主投三个方向：高端制造、AI、大健康。

LP和GP的关系变得错综复杂

张洋（主持人）：这场圆桌的主题是“相信投资的价值，LP与GP共赴前程”，不可避免地要谈到LP和GP的关系。从去年开始，业内对于这个话题也有很多讨论。近年来LP出资的主体方面发生了一定变化，国资成为主流。从各位的体感来看，LP的诉求是不是也跟着变化？你们对于行业关系重构有什么样的感受，GP和LP的关系接下来会有新的变化或重构吗？首先有请黄总，您既是LP又是GP，请谈谈您的感受。

黄升轩：这两年LP和GP的关系变得错综复杂，怎么应对这一变化？两个关键词：一是要相互理解，二是做调整和改变。

从相互理解的角度出发，LP也要理解GP。现在大家都在说要鼓励耐心资本发展，我们也经常说LP需要对耐心资本有耐心。PE股权是长周期和逆周期的投资，在行业低点的vintage，反而股权基金回报不错。现在很多LP给GP压力要尽快退出，但实际上在市场低迷的时期的退出并不为基金带来好的回报。LP应该给GP更多耐心，股权投资行业需要长期主义。

同时GP也要理解LP。今天谈了很多政府引导基金的问题，中国目前的LP有70%是国资或政府引导基金，但政府和国资更多是为了推动当地的产业升级和GDP发展。GP要理解政府引导基金的诉求，GP在明知政府要求下，既然拿了政府的钱就不能说政府不应该严格要求。GP要适应变化，相应地为政府做好招引服务。

险资作为市场化LP，更看重财务回报。我们在选择GP时，也希望能够评估政府引导基金对GP投资的影响。过去两年，我们大概投了20多支基金，平均下来的话，政府引导基金出资中位数在20%，国资平台出资中位数在10%。我们希望GP不要太依赖国资的资金，当然国资是有作为基石的作用。另外，险资也有外部监管和内部评价体系等要求，希望GP能理解。

第二，说到调整和改变。现在PE/VC所有的管理机制、激励机制是从国外引进，但是经济增长放缓之后，机制也要调整。比如，中国经济放缓之后，随着回报率中枢下行，管理费可以降低一点，门槛收益率也可以调低一点。

同时，还是看到整个市场会出现大的调整和出清。中国有1.3万家GP，能够达到险资要求或者长期合作的GP也就是前1%，大概是投中榜单的前100家就差不多了。中国私募股权行业要专业化、市场化，一定要LP先市场化和专业化，LP推动GP的出清和优化，这样对于股权市场未来发展就会更加顺畅。

相互理解，改变调整，GP和 LP才能够突破现在的艰难，穿越周期，创造股权投资的长期价值。

张洋（主持人）：非常感谢。一口气说了七八个理解，是要互相理解，穿越周期，还要提升自身的内在价值。听听GP目前对新型关系的看法，请毛丞宇总讲一讲在具体实践中的感受和理解。

毛丞宇：我非常认同刚才升轩讲的一些观点。我做了25年的投资，过去如果只是一个周期的话，现在则是很大的变化。大家可能说从镀金时代过渡到镀银时代，反正是有更加大的挑战。在这个变化里，如果以前讲“共赴前程”，我刚才在想这个“qian”大概是金钱的钱，因为大家过去是更加赚Easy money，或者以今天的标准来看是个Easy money。前面也讲到，要从发现价值变成创造价值，这是更加艰难的过程。虽然整个环境变成了大家在一条船上，GP和LP做到更好地同舟共济，才能往前走。

刚才讲到专业，包括互相的理解，在座大多数是投早期的VC，VC也好，PE也好，并购及国外buyout基金等等，其实VC只是很小、很特殊的金融类产品，首先它有很多自然规律在里面，因为投的都是早期、科技类的一些突破性技术带来的成长性机会，所以它的规律是怎么样的？

首先，在尊重规律的前提下，要做到专业。为什么美元基金这么少？因为美元LP是挑市场上最头部的GP——1%。对这些LP来说，只要能够把市场上多数优秀的创业公司覆盖到就OK了。

回到人民币的LP，里面既有像险资这样相对偏财务型，同时也有政府引导基金，也有像产业上下游有诉求的出资方。这些LP怎么样相互理解及达成一些共识，而且企业生长有一定的容错率，还有一定的成长周期。需要用专业的投资管理方法，当然也包括在新的形势下，如何创造更多的投后价值起。

我觉得未来十年、二十年里LP和GP关系的重塑，可能会带来一种新的格局。总体来讲，要同舟共济，相互理解，我觉得这是最主要的、最基础的。

张洋（主持人）：气氛都很和谐。想请教一下刘总，您既有美元基金，也有人民币基金，看到GP和LP的关系在国内的变化，会呈现出两边更大的反差性吗？

刘毅然：我刚刚在想，两位说得很好。如果站在GP的角度，今天我们自己的心态，同时也看到很多同行的心态，可以用两个关键词来形容。

第一个，我们建议正确的心态是心存感激。GP、LP的商业模式本质上是代客理财，今天还是市场化的行为。大家的期望，大家之间的关系、供需的变化，还是说双方有什么样的选择，LP想投什么样的GP，GP想拿谁的钱。大家有一个合作的机会，今天市场上的供给在变，而且总体的供给暂时性变少，这时有LP的信任，有新的管理关系，还是很重要的事情。

不管是美元基金、中美的变化，还是国内的政策、产业方向等等变化。变化本身很正常，我也从业快20年。可能过去20年以繁荣为主，谁也没有承诺永远会这样一成不变，所以产业有调整，供需有重新的平衡，这本身是很正常、很健康的关系。这个过程中，可能LP、GP在重新找自己的位置。从GP的角度心存感恩，在代客理财的模式里继续做自己的工作。

第二个，量力而行。回到国内的市场环境，刚才讲到很多国资LP的进入，的确带有稍微不一样的诉求，包括地方招商引资落地等。我觉得稳定的心态还是量力而行，每一家管理人都有自己历史上的出身，以及强项、优势领域或者优势地区。如果我们在自己擅长的地方和有需求的地方国资、政府引导基金合作，其实是双赢。

我们有一个被投企业，是制造方向的硬科技案子，虽然阶段相对早期，但是团队非常有经验，方向也非常好。在我们的对接下，与LP达成了很惊人的合作，这个地方给出来的产业政策以及被投企业搬入的新家等等产业环境，连我们都很羡慕。

对于我们已经投的GP来说，也是求之不得。这也是这一类LP所能带来的巨大价值，前提是我们充分宣传了自己能做的事情，不管是地区还是产业的LP，也找到一些适合自己的且能做成这样的合作。如果我们非要追求更大的规模或者不合理的规模，势必会走出我们熟悉的方向、熟悉的地区。其实GP、LP都一样，如果强求这个东西，就会出现自己做不到的承诺，或者是强求的关系，那么必然有问题。在今天供需都在变化的环境下，我们自己的心态还是量力而行，做好自己能管理的事情，交出自己能达到的承诺。

张洋（主持人）：非常好，提出了切实可行的建议。

盛世投资管理了大量政府引导基金，关于对LP、GP关系的看法，我们出了一本书叫《中国式母基金》。我认为核心首先要承认事实，即在中国的市场上，任何经济活动，不可能脱嵌于社会关系而单独存在，一定要在社会关系里来看金融活动，承认其有效性、真实性、合理性。在认清LP特殊性的基础上，去接受与满足需求。

与此同时，我们也要尊重客观规律，金融产品的核心还是能不能盈利，要重点关注盈利性、风险性和流动性。我们还是要以尊重客观规律为基础，承认社会形态对于经济活动的不可脱嵌的关系，在这个基础上来正确认知、创造收益。

刚才刘总说得非常好，做自己能力范畴之内的事情，真正给LP带来价值，心怀感恩。

行业还有非共识吗？或者非共识投资还能挣钱吗？

张洋（主持人）：我们进入第二个话题。一直以来，行业的投资价值来源于非共识，有的买，有的卖。但是我们发现近几年行业的共识性越来越高，所有的基金基本长得一样，大家都偏向于投新能源、半导体、人工智能等。是不是现在行业的共识大于非共识？请问各位嘉宾，你们认为目前行业还有非共识吗？或者说非共识投资还能挣钱吗？

先有请李总谈一谈这个问题。

李宇辉：这个问题还是要回到投资的本质。投资本质是什么呢？一定是提前认知、提前卡位，尤其是做早期投资。对一些新技术趋势，甚至商业模式趋势，要提前有感知，提前做出布局，在处于反共识的时候出手，这是基本的逻辑。

正如二级市场，等到大家都已经进场的时候，其实就是应该抛出股票的时候，这是我们所谓做投资的基本逻辑和道理。在刚才提到的新能源、半导体、人工智能等“共识”方向中，刚才提到的那几个方向，我们没有参与投资新能源，而投资中有不少领域涉及AI，半导体则放在装备类里进行投资，但并不强调磐霖投半导体。

在行业具备共识的情况下，对于没有大规模参与共识的投资机构，并不意味着它们就不能在市场上立足或者不能发展。以现在相对比较冷的创新药投资为例，磐霖资本一开始就进行医疗投资，尤其是创新药。2018年，磐霖率先提出“投资中国创新药的春天来临了”。从产业发展维度，这句话完全没有问题。2019、2020年时，磐霖的这一观点在市场上得到很好的响应，当时的状态是大量资金涌入，很多以前不是投生物医药背景的基金和资金都进入到这一领域。但是生物医药投资有它的专业性，需要一段时间的积累。在疫情之后，创新药投资又很快陷入到低谷，很多资金又撤出，现在可以说仍处低谷中。

我们认为，现在是最好的投资时机，以前的泡沫没有了。毫无疑问的是，医疗长期的大逻辑本身仍然存在，比如人口老龄化社会所带来的对创新药和临床的需求；而生命科学和生物技术的进步，又使得创新药本身的研发不断发展，投资逻辑已经成立。从产业角度出发，这时候对早期投资而言，市场遇冷之时正是可以竞选标的、从容布局的最好的时候。

我们是VC，不同于二级市场，VC有七到九年的周期，按照美国的发展逻辑，生物医药一定会起来，这正好是我们投资的时候。关键问题在于，投资时有没有得到LP的支持，有没有相应的子弹进行相关的投资。我们的经验是，在市场高涨的时候募资，在市场低迷的时候加大力度投资。我们还有科技方向，生物医药相对比较冷，但科技方向非常热，也能很好地回应LP对DPI的要求。

这是我们的做法，谢谢！

张洋（主持人）：李总认为共识太贵了，像磐霖这样有实力的基金完全可以在非共识里挣钱。听听LP的观点，有请顾总就这个问题讲讲您的观点。

顾皓：我从LP角度分享一下对共识和非共识的看法。现在来讲，非共识价值更大了。非共识能赚取的利润会更大，但非共识的难度会更大。现在有些GP觉得没有非共识的机会，我感觉更有可能是有些GP丧失了寻找非共识项目的能力。

至于共识，现在越往后通过共识来赚钱的机会会越少。以前可以击鼓传花，共识周期会比较长。现在大资本环境变化以后，通过共识来赚钱的机会比较少，甚至有可能亏钱。

另外谈一下现在非共识的变化：

第一点，以前谈非共识，有可能是GP的认知能力，通过投研或者招聘非常优秀的人，能发现一些非共识的机会。但是从现在的环境来看，非共识更多是一种生态资源的能力、你在这个细分赛道里，而且是你长期耕耘的细分赛道，拥有行业资源，反而能发现一些非共识的机会。但是，如果你从未涉足过这个行业，通过临时抱佛脚去研究，做行业mapping，在这种情况下很难发现产业生态中的非共识机会。

第二点，以前大家都是谈投资非共识。比如，我投得早一点，在大家达成共识之前就参与投资了，有可能获得更好的回报。从现在的角度来讲，前段时间我听黑蚁资本的何愚总谈到，他觉得认知能创造价值，同时交易也能创造价值。

从现在的角度来讲，非共识不只是投的时候的非共识，还包括退出的时候的非共识。大家都觉得这个时点的这个项目有可能还会不断地融资，当大家都觉得项目很好且不想退出的时候，反而是好的退出时机。当大家都觉得项目想退出，觉得有可能面临拐点的时候，这时候你想退就比较难了。现在的非共识不只是投资的非共识，募投管退是一种差异化的能力，有别于其他GP的能力。

张洋（主持人）：听听刘毅然总关于是否投资非共识的看法。

刘毅然：刚刚你提这个话题，我的第一反应是非共识依然无处不在。今天社会上最火的话题，就是AI基座大模型该不该投、能不能投，这个问题完全没有共识。有几十家机构投了，可能还有上百家机构没投。

共识和非共识，本质上还是信仰的问题。刚刚顾总讲得很好，可能是长期积累及信仰的过程。刚才提到很多关键词，新能源、半导体等，如果每两年就换一个赛道，像通材一样地追这个行业，很难出现非共识。我们喜欢找长期的慢牛赛道，这其实也是一种信仰。你如何看好这件事？你觉得基座大模型是一两年的机会，还是十年的机会？如果是十年，中间肯定会有波动，波动的时候你敢不敢下手，波动的时候要不要换赛道？

如果你认为这是长期可耕耘，在这里面积累的资源和认知，能在下一个周期帮助你，那你就很可能可以找到非共识。认清方向，找到里面愿意长期积累的慢牛赛道，培养信仰，就会出现非共识，这是实操侧的体会。

LP、GP共赢、多赢成了奢侈品？

张洋（主持人）：非常好，台上嘉宾就非共识投资达成了共识。

原来LP、GP都是共生共享的关系，但目前整体估值中枢下移，上市难度也变高，似乎共赢和多赢成为“奢侈品”想问问各位LP和GP，当前市环境下，还有没有双赢或者多赢的机会？首先请擅长做产业投资的白宗义总讲讲您的体会。

白宗义：这个问题现在很难回答，说一下我的体会。从耀途LP构成来讲，分三类，我们是市场上产业类LP占比非常高的GP，目前3支人民币基金、2支美元基金，有超过20家A股和海外上市公司，占比接近30%。大约50%是相对市场化的国资，像元禾辰坤、建发等，剩下的30%是民营企业家、家办。

总体来讲，在过去基金LP构成方面，大家都尽量保持比较高市场化的状态。从LP构成来讲，刚刚张总问“双赢”，其实不同LP诉求是不太一样的。

第一，不管是哪类LP，对我们来讲创造回报永远是最重要的，这是GP的生存之道。但回报之外，每个LP诉求不太一样，不同种类的LP除了回报之外，还是有很多既要又要的东西，但每一个种类都不一样。

比如说产业方LP，我们团队昨天拜访一家耀途资本重要的、市值超过500亿的产业LP，和董事长、CTO交流了一个下午，了解了全球技术变革方向。我们发现真正的产业方、上市公司LP，说实话没有一个董事长直接跟我讲“你必须/我希望你给我创造多少回报”，他们更多希望团队成为体制外的战略发展部门，能在全球化角度，能在他所感兴趣的方向，能在他的主业及主业之外想延展的赛道里帮他做产业梳理。

这类的诉求没有返投，也没有其他要做的事情，最重要的是怎么样能和上市公司两个团队之间做定期深度的交流和对接，能为上市公司提供非常有价值的体系化观点。在交流过程中我们团队也获得了很多新的方向和产业方诉求，和这一类LP达成双赢的结果，倒逼着团队必须深扎入科技产业方向中。

每次和产业方交流时，CTO和研发部门都坐在对面，一聊三个小时、四个小时，如果每次交流时间只有五分钟十分钟，对方觉得完全没有任何价值，那我就没有了存在的意义，他也不会再做我的LP。

回到张总的问题，对于产业方LP来讲，如果我们要在市场上保持非常高的产业LP比例，我们必须要提供一个双赢的结果，除了回报，除了我们自己能做好的作为GP的原则之外，最核心是怎样能持续地为这些产业方LP提供认知价值，这是最重要的。

第二类，回到老生常谈的像国资或者政府的LP，今天毫无疑问是返投、产业招商引资，虽然我们过去这类LP比例很低，但是可预见的将来，如果我们募集新一期基金，大概率还是有一定的比例来自于一线城市的引导基金或者国资，所以这类的LP自然是逃离不了怎样去做产业的增值服务，怎样去落地。

但是大家知道，不管哪类LP，最后的诉求还是希望你要有回报的，既要短期有一定的DPI支撑，同时长期还有TVPI，还要有基金的背书。针对有产业诉求的国资LP，相对来讲，我们的好处在于我们投资的阶段是非常早的，所以在今天的情况下，怎样投到高段位的天使轮项目，同时GP有比较强的建议权建议项目把公司注册在哪个地方，我觉得我们是有一定的建议权，CEO也是挺听我们的建议。这类我们不希望大比例的强返投的资金影响投资的质量，从而影响整体回报，这对于市场化的LP、险资的LP是非常不好的现象或者很大的伤害。

第三类，民营企业包括家办，国内很多比较好的家办也是我们的LP，民营LP诉求非常简单，也是要求创造回报。但今天的市场情况下，我希望大家对我更耐心一点，因为不管怎么想退出，今天这个点去退出可能会有点影响DPI，老股转让价格一定是骨折价格，所以我希望民营LP在不影响大家日常生活质量的情况下，尽量对我们保持点耐心，谢谢！

张洋（主持人）：非常感谢白说了很多真知灼见，为产业方提供全球视野和技术价值，为地方政府通过较早期的介入提供产业价值，为LP通过时间来换取穿越周期的价值，可能是当下白总的应对方法。

我们听听毛总对LP、GP，以及一级市场、二级市场双赢、多赢的可能性问题，发表一点自己的观点。

毛丞宇：还是讲一级市场，二级市场不太了解。

LP在美元里叫“Limited Partner”，至少在以前我觉得是比较严格的定义，在美元里的话，一般来说LP很怕过度地介入到GP的运营里，因为这样的话，他在法律责任上万一项目出了什么事，因为它是一个有限的参与，他的责任也是有限的。

国内有了一定的变化，就拿人民币这块来说，沿着刚才白宗义讲的，确实是这几类LP。每一类LP除了要求回报以外，带有其他的诉求，关键是要找到契合点、比较平等合作的关系进行相处。

大家怎么能够更好地进行相互选择？首先，从产业方来说，一方面，如果有个产业方今天的要求很高，甚至于被投企业非要按照比较优惠的价格以后卖给他，通常大家也不会选择他。另一方面，如果能带给他一些战略的认知，他也能带来产业资源，大家能够形成一种平衡的互惠互利关系。

在引导基金这块，一方面从我们的选择来说，云启的风格是首先在相对更加市场化的地区里和一些引导基金进行合作，并且这些引导基金已经投过多家比较好的GP，专业性上得到了大家认可的。

另外确实我们也不敢在一个地方拿很多钱，我们不希望返投的压力使得投资决策的时候带来标准的降低和决策的变形。这几年我们做下来，一些地区是能对被投企业带来价值的，毕竟对企业来说，GP一直讲到要提供投后服务，本身也是帮助招人、找后续的融资，对接产业的资源等，如果是一个能和基金投资方向协同的偏市场化的引导基金，能更好地找到和被投企业契合点实现共赢。

回到刚才讲的家办，前两年市场热的时候，家办有个很强的诉求是好的项目带给他后，会在后续的Pre-IPO轮的时候投资，只是现在二级市场比较严峻，家办没有了这方面的诉求。

以险资来看，他们诉求最简单的是一个财务回报，因为保险受到证监会、银监会的要求，穿透下来，对GP的审计、了解是相当专业、问得相当细，虽然这方面会加大汇报方面的工作负担，但如果放在长远的眼光来看，未来变成可选动作、必备动作、规定动作，在有经验的保险公司LP的建议下，把这些规范给建立起来，反而对一个机构的长远发展是有利的。

我们去年募资达到预期，迈上新台阶，很愿意和有经验的、专业的LP们进行更多的交流，除了项目以外，LP们可以给到你很多合规、二级市场角度等等反馈，对GP来说是很有价值的，这些建议我们也会给到相应的被投企业。

当整个大环境变化很快的时候，当实时的交流信息变得越来越重要的时候，怎么把多方的LP资源协调好，同时也满足他们的诉求，在这里面找到平衡点，我觉得是很重要的。

张洋（主持人）：听听田立新总讲如何找到LP和GP双赢的机会。

田立新：这个问题是非常好的问题，我从业二十多年了，周期看得多了点，今天情况LP有各种各样的要求，作为GP的要达到要求，这没什么话说，你要是不达到要求，那你别干了，可以退出。

我们要面对这个现实，面对现实是什么意思？现在的LP就是要四五年内DPI到1，还有的要返投，那你就要做，不做的话就是不合格，那没办法，你选择了这个职业就要这么做。

这就是大势，大势咱改变不了，能改变什么？改变我们自己，自己要创新。作为GP要创新，跟LP共同在一条船上，达到共同的目的，这样行业、生态圈才能更健康地发展，否则你说别的都是没有用的。

张洋（主持人）：台上嘉宾都很有中国人的风范，反求诸己，不去抱怨，看看自己哪些地方可以做得更好。

盛世投资作为母基金也有S基金二手份额交易的策略，做得还是不错的。在目前低迷的市场里，我们认为S策略可以弥合LP和GP的诉求，为行业提供流动性，成为当下变动的市场里提供双赢可能性的策略和工具，希望大家能够多多考虑。

进入今天最后一个话题。现在整体退出市场不太顺畅。在这种情况下，一些GP转型做并购或分红型投资，想请教各位怎么看这样的基金？未来你们自己是不是会支持或亲身下场做更多偏向于分红型/并购型基金？首先有请顾总。

顾皓：我从险资角度来说，整个保险资金有配置的概念，刚才提到分红型、并购型，每一种资产类型，VC也好，投科技，或者像李总是投医疗的，我们不可能像白总这样相对比较早期主要看成长的基金要DPI，这是不太妥当的方式。

从保险资金配置角度来讲，我们可以配一些早期的或者以成长为主的基金，看重倍数。同时也可以配有当期回报的，DPI可能会快一些，包括张总提的S基金，我们去年也自己做了一只S基金，可以贡献当期的分配。

我们对分红策略肯定是欢迎的，可以作为股权资产配置的一部分。最近像滴灌通也比较火，分红策略在网上讨论的也非常多。像一些有稳定收益的消费类项目适合来做分红型策略，有些GP已经在尝试，有些GP现在还有些迟疑。但我感觉，从险资的角度来讲，现在大的配置压力是非常大的，因为房地产不行以后非标这块有很大的空白，我们非常愿意配置一些有分红策略的非股非债策略的产品。

并购方面，我个人感觉从短期角度来讲，中国很难复制欧美式的并购基金策略，刚才也提到了大的制度环境，包括资本市场，包括主要参与方有可能力量还不够多，所以短期内像欧美式的并购基金策略现在也比较难。现在做并购也不容易，找到好的并购项目非常难。

但一些小而精赛道的投资人、GP长期深耕在某一个产业生态里，在整个链条上，他反而可以围绕一些可以有闭环的生态做并购。一些大的GP，包括产业GP在竞标一个项目时，产业并购者出的价格更低而最终拿到了这些项目。如果说你在产业里有很深的耕耘，有一些产业资源和产业生态，你可以利用这些资源生态做并购业务。

张洋（主持人）：非常感谢，刚才田总似乎也提到他们也有并购项目，能跟我们分享一下经验吗？

田立新：大家都比较关心并购，因为大家都知道IPO的情况，并购的确是现金兑现金退出的最好方法。一年多前，中国最佳的现金退出案例是我们投的，他们是做数据中心的，10个亿进去，三年左右就出来几十个亿现金。

这种案子可遇不可求，但我们还是能做得到的，为什么？LP一听并购的确问的比较细，但这真的是艺术，不是科学，是Art，不是Science。为什么呢？每个案子都不一样，传统的IPO投了以后股改，之后报会，上市，最终卖，这的确是传统打法，技术含量比较低，创新发展少。

并购真的很有意思的，我是90年代末在华尔街投行做并购的，就靠两张嘴皮子创造了很多价值，美国人全世界收割就是靠并购，人家刚开始来中国的时候就是通过并购、合并等各种各样的玩法。今天中国也到了这个时候，IPO没有，怎么办？并购。

我刚刚讲了最佳的退出案例，最开始是买壳上市，但因为各种各样的原因没买成。怎么买？买的时候先把本金退出，三年内要退出本金，剩下的拿一堆股票，你知道IRR有多高吗？40%-50%，但IRR因为各种各样的原因没弄成，没弄成就一把卖了。卖也是很简单的，几家来竞标，就有人付了好多倍的溢价，咱们就出手，现金，我只要现金。

这种情况下，说得都很容易，讲起来过程也很简单，就是买和卖，但整个过程是“艺术”。

小结一下，LP是有压力，八年十年连DPI连1都没有，他们怎么过？压力传导给谁？传导给我们，我们怎么办？创新。三年IPO是不可能，别想了，IPO完了要锁12个月，根本没戏，只有并购。

但这是值几十亿美金的问题，怎么做并购？有人说投得好不如退得好，不对，我觉得要投得好才能退得更好，如果你投得不好还想卖垃圾，在座的都是聪明人，我们不会买，骨折价白给我们都不要，所以投得好才能卖得更好。

张洋（主持人）：最后请各位业界大佬分享一下现在面对不确定市场，到底还有什么是当下市场环境中你们认为相对笃定的判断，还有什么确定性的方向，请一句话总结。

盛世投资认为在不确定市场里，做股权投资二手份额交易的S策略是能够获得相对比较确定收益的工具和方法。

白宗义：在今天市场情况下，第一，要乐观，但也要适度悲观。第二，要有极强的产业体系化，但是也要有极强的老黄牛精神。

顾皓：从险资角度来讲，短期内具有稳定现金流的项目，具有产业生态资源的GP还是非常有机会参与投资的。

黄升轩：股权投资从之前的赔率时代朝胜率时代的转型。产业周期发展快速内卷，如何提升投资确定性，我们团队认为，在赛道还没卷的卷前赛道，我们就要对早期基金进行配置。在赛道产能快速增长的卷后市场，就要跟产业方进行合作，这也是做产业基金的逻辑，围绕B端的产业链进行布局，寻找确定性。

李宇辉：非常感谢几位LP对早期投资的认可。我的观点是相信科技的力量，相信科技创新的力量，这一定是未来二十年最值得投资的主题。作为市场化VC进行早期投资时，我们非常重要的担当就是把有限的资金资源配置到最合适的标的上，这也是我们的责任。

刘毅然：我们最近勉励自己的一句话是巴菲特说的，他投的很多公司如果明天交易所关门了，他也睡得着觉，因为这些是好公司。我们想说，今天交易所的门可能变窄了，但这句话仍然适用，我们还是想为自己投一些好公司，真正创造价值的公司，这样的公司后面肯定还有人投。

毛丞宇：我觉得非共识还是会长期存在的，但是要耐心耕耘，用专业的方式才能抓住这样的机会。

田立新：创新投资，并购退出。

张洋（主持人）：非常感谢各位的真知灼见，本场论坛到此结束，谢谢大家！